Obligaties

Mary Pieterse-Bloem

Hoofd Obligaties

Zonnig plaatje voor bedrijfsobligaties

4 juni 2020 - Centrale banken hebben beleidsmaatregelen genomen in reactie op het coronavirus. Hierdoor is de rente op toonaangevende staatsobligaties fors omlaag gegaan. In de markten zagen we de afgelopen tijd sterk risicomijdend gedrag; hierbij zijn ook de risicopremies op bedrijfsobligaties (credit spreads) aanzienlijk toegenomen. Dit laatste biedt momenteel een kans voor beleggers, met name voor wat betreft obligaties die door de ECB worden gekocht in het kader van haar opkoopprogramma.

 

De coronapandemie heeft ook het obligatielandschap ingrijpend veranderd. Centrale banken reageerden als eerste. De combinatie van hun beleidsmaatregelen en de snel verslechterende economische vooruitzichten leidde tot een plotselinge daling van de rente op toonaangevende staatsobligaties met een lange looptijd (zoals Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds). Toen nationale overheden vervolgens hun massale reddingspakketten aankondigden, keken obligatiehouders met bezorgdheid naar de groeiende schuldenberg. De rente op staatsobligaties was kortstondig onderhevig aan touwtrekkerij tussen deze twee krachten: een hoger obligatieaanbod als gevolg van stimuleringsmaatregelen door overheden versus een hogere vraag vanwege steunaankopen door centrale banken. Centrale banken wonnen de strijd. “Don’t fight the Fed”, zoals obligatiehandelaren vaak zeggen. Hetzelfde geldt voor de ECB, en wij zijn het daar mee eens. Naar onze verwachting zal de rente op toonaangevende staatsobligaties dan ook zeer laag blijven, ook als de economie allang bezig is te herstellen van de coronacrisis. Dit betekent dat deze obligaties nog minder bescherming zullen bieden dan voorheen tegen een onverwachte economische terugval (bijvoorbeeld als gevolg van een tweede coronagolf).

Bedrijfsobligaties zijn aantrekkelijk

Voor beleggers bieden Europese investment-grade bedrijfsobligaties betere kansen. Waar de risicopremie op deze obligaties de afgelopen tien jaar gemiddeld 150 basispunten bedroeg, ligt deze momenteel rond de 200 basispunten (IG Corporate Bond Index option-adjusted spread versus Duitse Bunds). Dat is een extra rendement van circa 2 procent voor obligaties die door de ECB worden gekocht. Onlangs zagen we sterke bedrijven obligaties uitgeven, maar we verwachten dat dit aanbod snel zal opdrogen. De ECB kan dan niet meer alleen via de primaire markt (markt voor nieuwe uitgiftes) in haar behoefte voorzien, maar zal deze bedrijfsobligaties ook op de secundaire markt (waar beleggers onderling handelen) moeten kopen. Dit, en het economische herstel dat in zicht komt, zal leiden tot lagere risicopremies.

Zelfs als ons negatievere economische scenario zich ontvouwt, zullen deze ‘credit spreads’ niet meer zo dramatisch stijgen. De reden hiervoor is dat deze obligaties in zekere mate beschermd worden door het opkoopprogramma van de ECB. Het is ook denkbaar dat de ECB in dat scenario de obligaties waarvan de kredietwaardigheidsbeoordeling wordt verlaagd tot ‘speculatief’ (high yield) zal opnemen in haar opkoopprogramma, net zoals de Fed (Amerikaanse centrale bank) dat in de VS heeft gedaan.

Voorzichtig optimistisch over obligaties uit Europese periferie

Om dezelfde reden bieden obligaties uit perifere eurolanden een interessante beleggingsmogelijkheid. De risicopremies op deze obligaties zijn eveneens aanzienlijk toegenomen. De ECB doet duidelijk alles wat in haar macht ligt om de rente op die obligaties in te dammen (opkoopprogramma’s spelen een belangrijke rol in het omlaag brengen van de rente; die lagere rente is gunstig voor obligatiehouders omdat obligatiekoersen stijgen wanneer de rente daalt). De centrale bank zal obligaties blijven opkopen, ondanks de recente uitspraak van het Duitse Hooggerechtshof waarin juridische aspecten van de ECB-aankopen ter discussie werden gesteld. Hoewel deze obligaties op lange termijn aantrekkelijke kansen kunnen bieden, is de kans groot dat ze op de korte termijn onder druk blijven staan. Dit vanwege mogelijke negatieve kredietwaardigheidsbeoordelingen en omdat de politieke situatie in zowel Italië als Spanje vrij fragiel is. Wij geven momenteel de voorkeur aan Spanje boven Italië.

Situatie blijft lastig voor high yield en EMD

De huidige risicopremies op high-yield bedrijfsobligaties en op schuldpapier van opkomende markten (emerging market debt; EMD) zijn zeer aantrekkelijk als het herstel na de coronacrisis verloopt als een rechte lijn omhoog. De kans is echter groot dat dit niet zal gebeuren, in welk geval deze risicopremies weer met enkele honderden basispunten kunnen oplopen. We hebben er vertrouwen in dat de risicopremies op high yield en EMD op de lange termijn onder hun huidige niveau zullen liggen. Maar op dit moment zijn deze obligaties alleen geschikt voor beleggers die de beweeglijkheid ervan kunnen verdragen.

Mary Pieterse-Bloem - Hoofd Obligaties

Bedrijfsobligatie