Update Obligaties: Blijven Bunds betrouwbaar?

Vooral langlopende Duitse staatsobligaties hebben het de afgelopen tijd moeilijk gehad. De rente op Bunds met een looptijd van 30 jaar beweegt nu nog steeds rond het niveau van toen de ECB begon met het verlagen van de rente. Dit is niet alleen een reactie op wereldwijde rentebewegingen en op de verwachte toename van de wereldwijde schuldenlast (voornamelijk in de VS). Het heeft ook te maken Duitsland zelf.

In het verleden was het aanbod aan Duitse Bunds nauwelijks voldoende om in de vraag ernaar te voorzien. De Duitse overheid voerde namelijk een heel gedisciplineerd begrotingsbeleid. Dat maakte Bunds aantrekkelijk voor beleggers, zodat de koersen van deze obligaties stegen en de rente erop daalde. Maar met het loslaten van de zogenoemde ‘Schuldenbremse’ (schuldenrem) zijn de zaken veranderd. Duitsland staat op het punt om meer geld te lenen dan ooit – meer dan EUR 500 miljard tot 2026. De Duitse overheid doet dit om cruciale investeringen in defensie, infrastructuur en energie te financieren. Dit is een belangrijke koerswijziging voor een land dat van oudsher juist een voorzichtig begrotingsbeleid voerde. Daar komt het effect van kwantitatieve verkrapping nog bovenop. Met die verkrapping doelen we op het stopzetten van het kwantitatieve verruimingsprogramma door de ECB – een monetair programma waarbij de centrale bank obligaties opkocht – en het besluit om obligaties op de balans van de ECB die aflopen niet te vervangen. Dit betekent dat niet de ECB maar de financiële markt de koersniveaus van obligaties bepaalt.

Maar er komt meer bij kijken dan vraag en aanbod. Het politieke landschap van Duitsland wordt steeds minder voorspelbaar. De opkomst van de omstreden AfD, die volgens de peilingen nu de populairste partij van het land is, brengt onzekerheid met zich mee. Die onzekerheid wordt tot op zekere hoogte al ingeprijsd in de rente op Bunds. Duitsland, het fundament van stabiliteit in de eurozone, begint iets minder stabiel te worden.

Dit effect is ook voelbaar in de eurozone, op een manier die gemakkelijk over het hoofd wordt gezien. De risicopremies op obligaties uit de Europese periferie, zoals die van Italië en Spanje, worden lager. Dat betekent niet (of niet alleen) dat deze landen minder risicovol zijn geworden, maar dat Bunds als risicovoller worden beschouwd. Opmerkelijk is ook de situatie bij Franse staatsobligaties, waar we een ontwikkeling zien die vergelijkbaar is met die van Duitse Bunds. De risicopremie op Franse staatsobligaties is nu hoger dan die op Spaans staatspapier – en het renteverschil met Italië wordt snel kleiner. Lange tijd werd in de obligatiewereld een onderscheid gemaakt tussen staatsobligaties uit de Europese kernlanden en die uit de Europese periferie. Dat onderscheid lijkt niet langer vanzelfsprekend te zijn. Ondertussen kijkt de EU steeds serieuzer naar mogelijkheden om gezamenlijk leningen uit te geven.

Voor beleggers betekent dit dat zij hun oude aannames mogelijk dienen te herzien. Duitse Bunds zijn misschien niet meer de onbetwiste veilige haven die ze ooit waren. De obligatiemarkt in de eurozone gaat een nieuw tijdperk in – dat vraagt om oplettendheid.